Návrat Grécka na finančné trhy je úspešným PR cvičením slúžiacim vláde Syrizy, ktorá si potrebuje upevniť pozíciu predtým, ako na budúci rok plánuje presadiť svoj plán odchodu z medzinárodného záchranného programu. Táto možnosť však napriek tomu vyzerá dnes len málo pravdepodobne. Krajina totiž potrebuje nové finančné zdroje, ktoré do roku 2019 dosiahnu až 19 miliárd eur. Odchod zo záchranného programu by zvýšil úrokové sadzby na úvery a zvýšil tak už dnes vysokú zadlženosť krajiny. Okrem toho by obmedzil aj možnosť dosiahnuť hospodársky rast.
Grécko má v skutočnosti len tri cesty, ktorými sa po skončení súčasného plánu v auguste tohto roku môže vydať. Prvou je ďalších záchranných program, druhou predĺženie splatnosti súčasných dlhov a treťou krátenie nominálnej hodnoty pôžičiek.
1. Ďalší záchranný program
Táto možnosť je tou najmenej želateľnou. Pre európskych veriteľov by to znamenalo požičať krajine viac peňazí bez toho, aby boli vyriešené jej fundamentálne problémy spojené s rastúcim verejným dlhom (dnes takmer
180 % HDP verzus 146 % v roku 2008). Vyžiadalo by si to okrem toho od gréckej vlády záväzok realizovať ďalšie úsporné opatrenia, ktoré navyše doteraz neviedli k žiadnym merateľným pozitívnym efektom. To by oslabilo pozíciu Alexisa Tsiprasa doma a zvýšilo politické riziko v Európe.
2. Predĺženie splatnosti existujúcich dlhov
Táto možnosť predstavuje v strednodobom časovom horizonte politický kompromis. Čiastočne už bola realizovaná prísľubom, že krajina bude od roku 2020 platiť len úroky z úverov, čo sa ale netýka pôžičiek z programov EFSF a ESM. Grécko dnes platí európskym veriteľom vyššie úroky, za aké si tí sami požičiavajú. Predĺžením doby splatnosti úverov by Grécko získalo viac voľnosti bez nákladov navyše pre európske krajiny a ich občanov.
3. Krátenie nominálnej výšky dlhov
Toto riešenie je najradikálnejšie, no keď vezmeme do úvahy súčasnú ekonomickú a finančnú situáciu, aj najviac pravdepodobné. Bolo by chybou robiť z tejto alternatívy niečo výnimočné. Ku kráteniu vládnych dlhov dochádza častejšie, ako sa zdá. Od roku 1950 do roku 2010 sa finančné inštitúcie, držitelia vládnych dlhopisov a dlžné krajiny dohodli na 186 prípadoch krátenia dlhu. V rámci Parížskeho klubu došlo k 447 takýmto bilaterálnym dohodám.
V prípade Grécka by to znamenalo znovunadobudnutie udržateľnosti dlhovej záťaže. Túto kalkuláciu už v roku 2010 urobil Medzinárodný menový fond. Cieľom by bolo zredukovať verejný dlh do roku 2022 zo 175 percent HDP na 120 percent a dosiahnutie primárneho rozpočtového prebytku na úrovni najmenej troch percent HDP ročne.
Existuje však niekoľko štúdií, ktoré spochybňujú analýzu MMF. Uvádzajú napríklad, že čím vyššia je zadlženosť krajiny, tým náročnejšie je dosiahnuť taký primárny prebytok, aby ten dokázal nastoliť finančnú udržateľnosť krajiny. Ako ukazuje príklad Grécka, ani primárny prebytok verejného rozpočtu vo výške viac ako troch percent, by nedokázal zredukovať pomer zadlženia k HDP a mal by na ekonomiku krajiny i naďalej negatívny dopad, napríklad na jej ekonomický rast.
Okrem toho analýza MMF nezohľadňuje makroekonomické faktory, ktoré sú dôležité pre predpoveď vývoja dlhu v budúcnosti. Napríklad infláciu a rast. Otázka preto nestojí tak, či zníženie nominálnej výšky dlhov realizovať, alebo nie, ale skôr tak, či je to legálne realizovateľné a o koľko by to malo byť.
Nie je pravdou, ako sa často uvádza, že krátenie dlhov je proti Článku 125 Lisabonskej zmluvy. V rozsudku Európskeho súdneho dvora z marca 2011 v prípade známom ako Pringle case, súd dospel k záveru, že finančné vyrovnanie medzi členskými krajinami v záujme zachovať stabilitu eurozóny ako celku je legálne. To dáva dohode o škrtoch úverov z ESM zelenú. Otázka však zatiaľ nie je vyriešená v prípade dlhopisov, ktoré drží Európska centrálna banka. Tých je dnes za zhruba 27 miliárd eur.
Existujú dva spôsoby ako vypočítať veľkosť škrtov v dlhoch. Prvou metódou je model postavený na troch konštantách: nominálnych úrokových sadzbách, reálnom ekonomickom raste a plánovanom primárnom prebytku. Nevýhodou tohto prístupu je to, že neberie do úvahy ďalšie premenné ako výmenný kurz alebo riziko zmeny úrokových sadzieb z dlhodobého hľadiska. Táto metóda by teda mala slúžiť len ako benchmark pre celý proces reštrukturalizácie.
V uplynulých rokoch sa preto uprednostňuje druhá metóda, ktorá sa zakladá na definovanom prahu zadlženosti ako percente k HDP. V prípade Grécka Medzinárodný menový fond definuje tento prah na úrovni 120 percent. Treba okrem toho rozlišovať dlh, ktorý je možné odpísať, teda vlastnený európskymi krajinami a ten, ktorý krátiť nie je možné, napríklad dlh MMF. Kalkulácia by vyzerala nasledovne:
Efektívne krátenie dlhu = (Súčasné zadlženie k HDP – Cieľový prah dlhu k HDP)/Dlh spôsobilý na krátenie k HDP
Na základe účasti európskych krajín a ECB by bolo na dosiahnutie zadlženia vo výške 120 percent k HDP potrebné efektívne krátenie dlhu vo výške 88 percent. (180-120)/68=0,88. V prípade, že by sa krátenie netýkalo dlhov ECB, vyšplhal by sa tento ukazovateľ až na sto percent. To je však len málo pravdepodobné.
Nominálne krátenie dlhu by malo byť podmienené implementáciou niekoľkých kľúčových reforiem. Napríklad tých, ktoré sú obsiahnuté v Iniciatíve veľmi zadlžených chudobných krajín, ktorá sa dá pomerne jednoducho adaptovať do európskeho kontextu. Od jej vzniku v roku 1996 a úpravy o tri roky na to, pomohla už 36 krajinám najmä z Afriky. Došlo na základe nej k škrtaniu dlhov až do výšky 90 percent.
Posledným problémom, ktorý sa vynára v súvislosti s krátením dlhov Grécka, sú náklady, ktoré by museli znášať európski veritelia. Tie by však v rozpore so všeobecne rozšíreným názorom, najmä v prostredí veľmi nízkych rokových sadzieb a globálneho prebytku likvidity na finančných trhoch, nemuseli byť vysoké. Napriek sprísňovaniu monetárnych podmienok v USA, odhaduje Inštitút medzinárodných financií (IIF), že likvidita na trhu bude rásť ročne o zhruba dve percentná svetového HDP. Klesať by mala začať až po roku 2019. Strach z nedostatku hotovosti je teda v krátkodobom hľadisku prehnaný.
Skutočné a bezprostredné náklady by pre krajiny eurozóny predstavovala strata z úrokových platieb Grécka vo výške zhruba 1,5 percenta, a nákladov na refinancovanie úverovej pomoci tejto krajine. Ekonomické náklady spojené s krátením dlhov sú relatívne malé v porovnaní s geopolitickými dôsledkami pomalého kolapsu Grécka.
Autor: Christopher Dembik, makro stratég Saxo Bank
