Pri výhľade na rok 2018 by sme si mali položiť nasledujúce štyri hlavné otázky:
– Stojí ekonomický rast na pevných základoch?
– Vráti sa inflácia niekedy na želané hodnoty
– Mali by sme sa obávať vyšších výnosov na dlhopisoch?
– Čo iné sa ešte môže pokaziť?
Pokúsim sa na tieto otázky teraz odpovedať:
1. Stojí ekonomický rast na pevných základoch?
Väčšina ekonómov vidí globálny rast v budúcom roku až príliš ružovo. My v Saxo Bank však máme iný názor. Najmä v druhom a treťom štvrťroku očakávame, kvôli poklesu množstva úverov v Číne, spomalenie svetového rastu.
Ako uviedol Medzinárodný menový fond, Čína stále produkuje jednu tretinu globálneho rastu. V 2. kvartáli tohto roka sa tam pritom množstvo úverov medziročne znížilo o 25 percent. Predstavuje to najnižšiu úroveň od krízy. Vzhľadom na to, že na tento údaj reaguje ekonomika s deväť až 12 mesačným oneskorením, v budúcom roku očakávame v Číne horšie údaje, čo bude mať samozrejme vplyv aj na svetovú ekonomiku.
Celosvetová hospodárska situácia sa v posledných rokoch zlepšuje. Medzinárodný obchod, ale aj investície (okrem stavebníctva) sa v západných krajinách dostávajú k predkrízovému trendu. Rast však nie je taký pevný, ako si väčšina myslí, a môže sa kedykoľvek, vplyvom nasledujúcich faktorov, zosypať:
- To, čo nazývame rastom, je v skutočnosti len oživením spôsobeným trhovými bublinami. Existujú vážne obavy z rastúceho globálneho dlhu, ktorý predstavuje 93,5 percenta svetového HDP. V roku 2008 to pre porovnanie bolo 84,5 percenta. V dôsledku lacných peňazí, mnohé spoločnosti zvýšili svoju zadlženosť, niekedy nerozvážne. Je to jednoznačne trhová anomália, ktorá by mohla byť jedným zo spúšťačov ďalšej krízy. Navyše úverový impulz je schopný vyvolať len nižší rast ako pred rokom 2008. Svet sedí na veľkej kope dlhu, ale neprodukuje dostatok rastu na to, aby sa táto kopa nezrútila.
- Čínske utesňovanie politiky, po nedávnom kongrese komunistickej strany, znamená nižší globálny rast. Posun smerom k obmedzeniu úverov sa začal už v roku 2016. Napríklad sedemročný výnos dlhopisov Číny je vyšší ako štyri percentá, kým na začiatku roka to boli tri percentná. Očakávame tiež, že sedemdňová repo sadzba, ktorá je ukazovateľom likvidity, bude v roku 2018, v snahe znížiť tieňové bankovníctvo a prebytok likvidity, stúpať nahor.
- Ekonomika USA bude tiež čeliť ťažšiemu roku, ako bol tento. Recesia ale ešte nie je na programe dňa. Trh sa v poslednej dobe obáva vyrovnávania výnosovej krivky, ale posledným piatim americkým recesiám predchádzala záporná výnosová krivka, čo znamená, že hoci musíme tento hlavný ukazovateľ pozorne sledovať, na ohlasovanie recesie je ešte priskoro. Zatiaľ nám trh len hovorí, že v rokoch 2018 a 2019 nedôjde k výraznému rastu.
- Očakávania týkajúce sa fiškálnej reformy Donalda Trumpa sú vysoké, ale je nepravdepodobné, že dohoda sa dosiahne už do konca roka. Čím viac sa bude schvaľovanie zákona blížiť k 1. štvrťroku, tým viac budú demokrati a republikáni motivovaní voľbami do kongresu. Preto hrozí, že daňové škrty budú viac v prospech voličov, a menej v prospech firiem. Ak sa tak stane, pozitívna nálada na trhoch s môže vytratiť, čím by zmizli aj nádeje na predlženie súčasnej pozitívnej fázy ekonomického cyklu.
- Existuje veľa dôvodov na optimizmus v eurozóne, avšak to neznamená, že by sme mali problémy prehliadať. Hospodársky rast v eurozóne je síce synchronizovaný, ale zničenie bohatstva počas veľkej recesie vysvetľuje, prečo krajiny PIIGS (Portugalsko, Taliansko, Írsko, Grécko a Španielsko) stále zaostávajú. Sú tak veľmi zraniteľné voči akémukoľvek vonkajšiemu šoku (napríklad voči globálnemu spomaleniu). S výnimkou Írska je HDP zvyšných krajín stále nižšie ako v roku 2008, preto by bolo presnejšie hovoriť skôr o čiastočnom oživení hospodárstva, ako o trvalom raste eurozóny.
2. Vráti sa inflácia niekedy na želané hodnoty?
Nízka inflácia je v posledných rokoch jednou z hlavných makroekonomických otázok a očakáva sa, že zostane v pozornosti bankárov ešte dlho. Od septembra 2016 začala Čína (hlavný exportér nízkych cien) vyvážať do sveta infláciu spôsobenú vyššími svetovými cenami komodít (podľa údajov Svetovej banky medziročne vyššie o 3%). Globálna inflácia však stále zostáva utlmená.
Centrálni bankári a predovšetkým predseda Európskej centrálnej banky Mario Draghi sa domnievajú, že nízka inflácia je len prechodný jav spojený s oneskorením a podzamestnanosťou, a že pracovné príležitosti budú nakoniec tlačiť na uspokojivý rast cien.
No my, neočakávame, že inflácia by sa v budúcom roku mala výrazne zvýšiť. Podľa nášho názoru je totiž jej nízka hodnota predovšetkým štrukturálnym fenoménom.
Dôsledkom nízkej inflácie je určite kombinácia viacerých faktorov vrátane demografie, technologickej revolúcie a dlhu, ktorý najlepšie vystihuje súčasný trend. Všetko, dokonca aj kryptomeny ako Bitcoin, sú deflačné, a ak sú vyššie uvedené faktory správne, menová politika má len malú schopnosť nakopnúť ceny nahor.
3. Mali by sme sa obávať vyšších výnosov na dlhopisoch?
Odvtedy, ako Fed začal komunikovať odklon od reštriktívnejšej monetárnej politiky, trh sa začal obávať vyšších výnosov dlhopisov. Výnosy na globálnych vládnych dlhopisoch sa preto tento rok po odrazení sa z dna 0,65 percenta v júli minulého roka stabilizovali v rozpätí od 1,1 do 1,4 percenta.
Všeobecné presvedčenie o konci expanzívnej monetárnej politiky však nemusí automaticky znamenať koniec optimizmu na dlhopisových trhoch. Jednou zo zarážajúcich skutočností súčasných trhov, no relatívne bez väčšej pozornosti, je napríklad to, že francúzska spoločnosť Veolia s nízkym ratingom BBB si dokázala požičať na dlhopisových trhoch. Toto nie je celkom normálne. Žijeme v „rozprávkovej krajine“. Nezmení to pravdepodobne ani prísnejšia monetárna politika. Centrálne banky teda už nie sú tou hlavnou hnacou silou pre nízke dlhopisové výnosy.
Pre vysvetlenie tohto fenoménu sú dôležité tri faktory: očakávania nízkej inflácie, starnutie populácie a pravidlá Basel III.
Starnutie obyvateľstva je dlhodobým štrukturálnym trendom, ktorý tlačí výnos nadol dlhodobo. Vo väčšine krajín je totiž najpočetnejšia skupina obyvateľov vo veku „sporiteľov“. Odkladajú si teda viac, ako míňajú alebo si požičiavajú. Skupina, ktorá vekovo mladšia, si síce požičiava rada, a ľudia sú teda čistými „dlžníkmi“, no je ich podstatne menej, ako „sporiteľov“. Dôsledkom je to, že sporitelia majú málo možností, kam umiestniť svoje úspory, teda komu požičať.
Dlžníci teda vládnu súčasnému trhu. A s cieľom povzbudiť ich úverový apetít musia náklady kapitálu zostať i naďalej nízke. Tento trend je zrejmý najmä v krajinách s poklesom pôrodnosti. Najmä v Japonsku, ale aj v niektorých štátoch strednej a východnej Európy. Ak je táto hypotéza správna, strach z krízy dlhopisového trhu je prehnaný. Nízke výnosy tu zostanú i naďalej.
4. Čo iné sa ešte môže pokaziť?
Na radare investorov by mali aj budúcom roku zostať geopolitické riziká. Ide napríklad o blížiace sa voľby v Taliansku a v USA, komplikovaný proces brexitu, pretrvávajúce napätie na Blízkom východe a na Kórejskom polostrove.
Môžeme tu však vidieť pozitívny trend, keď časť obáv po tohtoročných prezidentských voľbách vo Francúzsku ustúpila. Myslíme si, že tento trend bude pokračovať aj na budúci rok. Hoci nepriaznivé udalosti na seba môžu strhnúť veľkú pozornosť, majú na trhy v strednodobom horizonte len mierny dopad. Príkladom môže byť katalánske referendum, po ktorom sa španielsky index IBEX vrátil na pôvodné hodnoty už po desiatich dňoch.
Geopolitické riziká by tak investori mali brať skôr ako príležitosť k nákupu za lepšiu cenu. Náš index geopolitického rizika, ktorý vychádza z indexu Caldara a Iacoviello, však neindikuje v dohľadnej dobe vážnejšie problémy. Je tak hlboko pod svojim maximom 450 bodov z marca roku 2003, na ktoré sa dostal kvôli vojne v Iraku.
To, čo by mohlo vyvolať konsolidáciu, teda pokles trhu, sú faktory, ktoré ešte neboli zohľadnené v súčasných trhových cenách. Ide napríklad o neistotu z regionálnej stratégie saudskoarabského princa Mohammeda bin Salmana. Alebo z rastúceho napätia medzi západnou a východnou Európou (Rakúsko sa v tej súvislosti už pridalo ku krajinám V4). A nakoniec to môže byť oslabenie Donalda Trumpa a jeho republikánskej strany.
Historicky existuje jasná súvislosť medzi popularitou aktuálneho amerického prezidenta a voľbami do kongresu. Vzhľadom na to, že popularita D. Trumpa nie je práve najvyššia, schvaľuje ho len 37 percent populácie (v januári to bolo ešte 45 %), existuje tu teda veľké riziko, že prezident sa bude boriť po zvyšok jeho mandátu s posilnenou Demokratickou strany a nevraživosťou republikánov viniacich ho za volebnú prehru. V tejto politicky nepríjemnej situácií je takmer isté, že D. Trump nebude schopný splniť všetky zo svojich sľubov.
Zhrnutie
Nachádzame sa vo svete prebytku likvidity, čo vedie k vytváraniu trhových bublín. To je pre štáty založené na dlhoch tým najväčším finančným a ekonomickým rizikom. O bubline hovoríme vtedy, keď ceny rastú exponenciálne, k čomu v súčasnosti dochádza na viacerých trhov po celom svete súčasne, či už ide o nehnuteľnosti, virtuálne meny, spoločnosti skupiny FANG (Facebook, Amazon, Netflix, Google) alebo dlhopisy so záporným výnosom.
Technológia, ktorá stojí za menou Bitcoin, je bezpochyby zaujímavá, no súčasné šialenstvo na tomto trhu ženie nahor len všeobecný prebytok likvidity. Nedáva ekonomicky žiadny zmysel, aby bola trhová kapitalizácia Bitcoinu väčšia ako hodnota spoločnosti General Elektric, ktorá s tržbami viac ako 123 miliárd dolárov ročne patrí medzi najväčšie firmy sveta.
Keď dôjde k utesneniu monetárnych politík, investori budú oveľa menej ochotní staviť svoje peniaze do aktív nesúcich všetky známky špekulatívnej bubliny. Na druhej strane, aj keď bublina Bitcoinu spľasne, neočakávam, že by to mohlo mať nejaký vážny finančný dopad na iné trhy.
Tá najnebezpečnejšia bublina je v súčasnosti na trhu s nehnuteľnosťami. Najväčším rizikom sú reality v Austrálii, Londýne, Hong Kongu, no aj trendy v Európe sa zhoršujú. Trhy sa dostali do veľmi nebezpečnej fázy. Ceny totiž stále rastú, ale úverový impulz je už negatívny, rovnako aj centrálne banky sa vracajú k svojim tradičným nástrojom.
Z minulosti už vieme, ako bublina funguje. To čo na prvý pohľad vyzerá, ako málo pravdepodobné, môže spôsobiť výbuch. Je preto nemožné predpovedať čas, kedy k tomu dôjde. No zdá, sa že rok 2018 vytvorí pre prasknutie bubliny „najpriaznivejšie“ podmienky od roku 2007. Koniec roka, keď Fed začne už citeľne zvyšovať sadzby a ECB prestane tlačiť peniaze cez kvantitatívne uvoľňovanie, bude zvlášť náročný. Vzrastie totiž cena kapitálu a ceny aktív začnú viac zodpovedať ich riziku.
Christopher Dembik, makro stratég Saxo Bank
