Pred nadchádzajúcim zasadaním ECB prichádza vhodný čas preskúmať a zhodnotiť vplyv expanzívnej monetárnej politiky na rast a ceny aktív v eurozóne.
Jedným zo spôsobov vyhodnocovania je vrátiť sa k ekonomickej teórii, konkrétne k rýchlosti výmeny peňazí medzi predávajúcimi a kupujúcimi. Určite si každý študent ekonómie pamätá, že „rýchlosť peňazí“ sa dá chápať ako suma nominálneho HDP delená úhrnnou ponukou peňazí za dané obdobie. Takže možno povedať, ak by početné politické opatrenia ECB mali fungovať, nominálne HDP by sa prudko zvýšilo. To však nevidíme.
Mnohí ekonómovia si preto myslia, že veľmi uvoľnená menová politika ECB má na hospodárstvo a rast len malý vplyv. Vysvetlenie je pomerne jednoduché. Komerčné banky nehrajú úlohu poskytovateľa úverov samotnému hospodárstvu. Menová politika ECB posilnila bankové rezervy, ale banky nedokázali vypožičať dostatočné rezervy domácnostiam a firmám, ktoré ohodnotili ako rizikové.
Likvidita bánk bola zameraná na finančné trhy s atraktívnou návratnosťou investícií. Nedávny vývoj v oblasti poskytovania úverov bol síce v eurozóne už o niečo pozitívnejší, avšak aj tam sa nachádzajú temné miesta. Napríklad Taliansko, kde sa zmena dostupnosti úverov nachádza v červených číslach.
Pokiaľ ide o akciové trhy, expanzívna politika priniesla určité pozitíva. Stimuly však mali o niečo menší vplyv na európsku akciovú burzu Euronext, ako na americký akciový trh. Dôvodom je to, že v Európe hrá dôležitejšiu úlohu bankové financovanie, ako financovanie sa na burze.
Dosiahnutie inflačného cieľa zostáva pre ECB najnáročnejšou úlohou. Iba päť krajín Európskej menovej únie (Slovensko, Nemecko, Španielsko, Belgicko a Rakúsko), ktoré predstavujú približne 54 percent celkového HDP eurozóny, dosiahli infláciu blízku cieľovej sadzby tesne pod dvomi percentami.
Vo väčšine ostatných krajín Európskej menovej únie je inflácia spôsobená najmä rastúcimi cenami energií, ako to dokazuje náš model domácej inflácie – uvedený nižšie. Tento model počíta rozsah inflácie v eurozóne, ktorá je založená iba na domácich faktoroch, teda na HDP, cenách služieb a rastie miezd. Hlavnou výhodou tohto modelu je, že abstrahuje od vplyvu cien energií.
Trend rastu bol v roku 2016 len pomalý, a preto ani tohtoročný mierny posun smerom nahor nebude postačovať na to, aby sa inflácia presunula na vhodnú úroveň. Na základe tohto oslabenia a vyššieho výmenného kurzu eura, ktorý znižuje dovážanú infláciu, je pravdepodobné, že ECB nebude ani v blízkej budúcnosti schopná naplniť svoj inflačný cieľ. Avšak zdá sa, že investori už neprikladajú tomuto faktoru až taký záujem.
Kľúčovou súčasťou nášho modelu je rast miezd. Úsporné opatrenia v krajinách PIIGS (Portugalsko, Taliansko, Írsko, Grécko a Španielsko) a zmiernenie miezd v kľúčových krajinách, obmedzili rast miezd v období po globálnej finančnej kríze. Od roku 2014 však dochádza k nárastu, čo je výsledkom hospodárskeho oživenia v eurozóne. Napriek tomu, že sa súčasná úroveň nachádza pod vrcholom z obdobia 1998-2008, súčasný trend môže ďalej pokračovať v dôsledku rastu ekonomiky, vyšších firemných marží a možných vyšších miezd v Nemecku.
Kľúčové z toho pohľadu bude to, čo sa odohrá pri rokovaniach o platoch v Nemecku. Ak sa najväčšiemu odborového zväzu v krajine – IG Metall, podarí vyjednať troj-, či štvorpercentné zvýšenie miezd, bude to mať veľmi priaznivý dopad na celkovú infláciu. Z dlhodobého hľadiska je však potenciál rastu miezd v eurozóne kvôli rezervám na pracovnom trhu len obmedzený.
Nedávna štúdia, ktorá vyšla v Ekonomickom bulletine ECB (Vydanie č.3/2017) pod názvom „Hodnotenie trhu práce“, konštatuje, že „napriek jasnému zlepšeniu indikátorov, zostáva pracovný trhy vo väčšine krajín eurozóny, s výnimkou Nemecka, stále využívaný len pod svojou kapacitou“. Rezerva sa odhaduje na 15 percent, čo znemožňuje rast miezd v strednodobom hľadisku a tak komplikuje prácu ECB.
Z pohľadu investícií (bez zohľadnenia realít) viedol pokles investičnej aktivity po finančnej kríze k zníženiu potenciálu ekonomiky v dlhodobom hľadisku, ako ukazuje graf.
Našťastie koncom roka 2013 došlo k zlepšeniu. Dôvodom boli okrem iného aj daňového úľavy, ktoré napríklad v prípade v Francúzska umožňovali firmám odrátať si z daní hneď 40 percent hodnoty investícií do priemyselného vybavenia.
Hlavným a neodškriepiteľným úspechom politiky ECB bolo zostavenie špekulácií s vládnymi dlhopismi krajín PIIGS. Ich priemerný spread, teda rozdiel k výnosom nemeckých dlhopisov, je dnes približne 1,8 percenta, čo je zhruba na predkrízovej úrovni. Počas európskej dlhovej krízy to pritom bolo až 8,3 percenta.
Nie je žiadnym tajomstvom, že politika normalizácie, ktorú uplatňovala ECB predstavuje dnes najväčšie riziko práve pre krajiny PIIGS. Týka sa to najmä Talianska, ktorého ekonomika bojuje s veľkou dlhovou záťažou verejného, no najmä súkromného dlhu. Zároveň je tu aj politické riziko spojené s parlamentnými voľbami plánovanými na máj budúceho roku. Sledovanie výnosov dlhopisov krajín PIIBS bude kľúčovou úlohou Maria Draghiho v procese normalizácie menovej politiky, ktorý by mal začať na budúci rok.
Záver
- ECB odviedla pri odvrátení krízy skvelú prácu. Stojíme však pred rizikami, ktoré je dnes možné len veľmi ťažko odhadnúť. Opatrenie ako kvantitatívne uvoľňovanie totiž nebolo nikdy predtým použité. Okrem toho sú tu štrukturálne zmeny ekonomiky, ako zmeny v demografii, technológiách, a dlhovom zaťažení.
- Hoci perspektíva rastu miezd vyzerá lepšie v Európe, ako v USA, a to najmä vďaka Nemecku, nízka inflácia v eurozóne môže spôsobiť to, že ECB bude pri utesňovaní monetárnej politiky mimoriadne opatrná.
- Globálna ekonomika vstúpila do nového ekonomického cyklu, čo si bude vyžadovať opäť dlhodobo nízke sadzby. Zdá, že centrálni bankári to chápu. Ekonóm C. Reinhart, ktorého som zmieňovať pri príležitosti zasadnutia Asociácie ekonomickej histórie povedal: „nízke sadzby prevládali na trhoch po roku 1945 dekády. Nachádzame sa presne v takom čase. Určite nie v roku 1971.“
- V krátko- a dlhodobom hľadisku je hlavným rizikom pre finančné trhy ukončovanie kvantitatívneho uvoľňovanie a jeho dopad na krajiny PIIGS. Ide najmä o Taliansko, ktoré zostáva najslabšou krajinou Európy.
Christopher Dembik, makro stratég Saxo Bank
