Po dlhotrvajúcom období experimentov v monetárnej politike prichádza čas uťahovania si opaskov. Objem úverov na svetových trhoch klesá a klesať bude. Nebudem zdôrazňovať, ako veľmi je tento proces potrebný, sústredím sa skôr na to, čo tento negatívny impulz spôsobí. Bude to pravdepodobne spomalenie trhov smerom k recesii.
Dospela politika experimentov v monetárnej politike konečne k svojmu koncu? Finančné médiá si to s určitosťou myslia a americká centrálna banka FED rozhodne kráča po ceste zvyšovania sadzieb, vysielajúc pritom signály o ďalšom utesňovaním kohútikov s peniazmi.
Japonská centrálna banka zatiaľ objavuje možné riziká programu kvantitatívneho uvoľňovania a Európska centrálna banka hovorí o možnom obmedzovaní výkupu dlhopisov.
V rovnakom čase sadzby pri aktívach s fixným výnosom, ako aj volatilita, pokračujú v poklese. Táto kombinácia nepatrí medzi práve učebnicové. Niečo sa teda pravdepodobne deje.
Nadopovať trhy peniazmi
Základnou premisou ekonomickej a monetárnej politiky po kríze v roku 2008 bola úverová expanzia. Cieľom bolo zaplaviť trhy hotovosťou a pomôcť tak ekonomike rásť. Pozitívne dôsledky sa nedajú uprieť, no táto politika má aj riziká. Tie sa teraz začínajú prejavovať. Pri ukončovaní nalievania peňazí do ekonomiky totiž hrozí nepríjemné vytriezvenie.
Náš výhľad na trhy v treťom štvrťroku tohto roka preto hovorí: „Centrálne banky zatiahnu zvyšovaním sadzieb brzdy rastu svetového hospodárstva.“
Napriek všetkým rečiam o sprísňovaní monetárnej politiky, je obmedzovanie objemu úverov pre svetovú ekonomiku skutočným rizikom, ktoré môže do konca roka otočiť trhy smerom k recesii, a tu je prečo:
My ekonómovia toho v skutočnosti vieme o “čiernej skrinke” zvanej ekonómia veľmi málo.
Namiesto jej skúmania sa sústreďujeme na výstupné veličiny, ktoré z tejto “skrinky” vychádzajú, ako napríklad zisk, produktivita, inflácia, alebo tvorbu pracovných miest.
Na základe týchto ukazovateľov sa potom snažíme predpovedať budúci vývoj. Mali by sme však radšej sústrediť na faktory, ktoré ekonomikou hýbu. Nimi sú: cena peňazí, objem úverov a cena energií.
Cenu peňazí udávajú úrokové sadzby a sú prvým faktorom, na ktorý by sme sa mali zamerať. Objem úverov nám hovorí o rýchlosti ekonomiky a energie stoja za všetkým, čo sa v ekonomike deje. Ich cena je tak tiež kľúčovým faktorom ekonomického výkonu.
Na základe toho môže dospieť k nasledovnému záveru. Napriek vysokým valuáciám akcií a býčej nálade na trhoch, budeme čoskoro čeliť vážnemu riziku ekonomického spomalenia.
Negatívny úverový impulz
Pri hodnotení dostupnosti úverov sledujeme takzvaný “úverový impulz”, ktorý predstavuje čistú zmenu v objeme úverov v pomere k HDP.
Úverový impulz sa naplno prejaví v ekonomike až v priebehu nasledujúcich zhruba deviatich mesiacov.
Zdroj: Matt King, Citigroup (jún 2017)
Tento graf ukazuje dva kľúčové javy týkajúce sa úverov. Prvý znázorňuje masívny prílev úverov v Číne a v rozvojových ekonomikách. Druhý graf hovorí o čistej zmene toku úverov v pomere k HDP. Vidíme tu pokles z takmer troch percent, až na mínus jedno percento.
Ďalšou možnosťou, ako demonštrovať vplyv úverového impulzu je pohľad späť. V roku 2016 sme zažili najhorší rozbeh roka na finančných trhoch za posledných niekoľko dekád. Centrálne banky spanikárili, FED prestal so zvyšovaním sadzieb, ECB naplno otvorila kohútiky kvantitatívneho uvoľňovania a Bank of Japan zaviedla fixnú desať ročnú sadzbu. Výsledkom bol masívny pozitívny úverový impulz, čo znázorňujú aj grafy vyššie. V druhej polovici roka už začala Čína dostupnosť úverov obmedzovať.
Poďme teraz aplikovať tieto udalosti na finančné trhy v období nasledujúcich deviatich mesiacov. Keď berieme do úvahy obdobie od mája 2016 do februára tohto roka, môžeme vidieť nárast ekonomickej aktivity s vrcholom vo februári. Takže nech sa páči, zlepšujúce sa ukazovatele, ako PMI alebo inflácia, neboli v skutočnosti dôsledkom volebného víťazstva Donalda Trumpa, ale do veľkej miery úverovej expanzie z úvodu minulého roka.
Riziko spomalenia ekonomiky
Vždy, keď sa na ceste objavia nejaké prekážky, riešenie zo strany centrálny bank je rovnaké – viac úverov. Dnes však títo regulátori trhov stoja pred vážnym problémom. Tak FED, ako aj čínska centrálna banka, sú nútené svoje úverové impulzy obmedzovať. Znamená to, že bez ďalších reforiem alebo daňových úľav americká a aj svetová ekonomika do konca tohto roka významne spomalia. Predpokladáme, že k tomu dôjde s pravdepodobnosťou 60 percent (nie 100 %).
Od roku 1920 stála recesia investorov v priemere 33 percentnú stratu, s rozsahom od 25 do 55 percent. A recesia je presne to, čo je obsiahnuté v úverovej expanzii cestou slabého dolára. Regulátori sa tomu samozrejme snažia vyhnúť, a predĺžiť ekonomický cyklus, ako je to len možné.
Toto nie je maľovanie čerta na stenu, len upozornenie na to, k čomu by mohlo dôjsť po desiatich rokoch obdobia, keď úvery boli jedinou ingredienciou, ktorú regulátori používali na nabudenie ekonomiky. Po tomto čase sa môžeme veľmi jednoducho dostať do stavu, keď “čierna skrinka” zvaná ekonomika, môže začať vykazovať negatívne výsledky.
Aktuálne už cena za politiku nalievania hotovosti rastie – stredno a dlhodobé výnosy na dlhopisoch klesajú, úverový impulz je negatívny a ceny energií flirtujú s doteraz najnižšími úrovňami tohto roka.
Centrálne banky robia už tradičnú chybu, keď sa sústreďujú na koncové ekonomické dáta a zotrvávajú v názore, že súčasné spomalenie inflácie a ekonomickej aktivity, je len dočasné. My v Saxo Bank si však myslíme, že ekonomika zostane naďalej pri svojich základných pravidlách. Nemôžeme preto ignorovať slabší úverový impulz.
Predpokladáme, že inflácia bude klesať a cyklus zvyšovania sadzieb je u konca, aj vrátane jastrabích rečí. Vzrastú preto výnosy na dlhopisoch, ako aj cena zlata a objavia sa riziká pre akciové trhy.
Investori si možno myslia, že na zmenu v trende je ešte dosť času, no čas je ťažko uchopiteľná veličina. Niekedy sa vymkne spod kontroly, najmä keď to tak podvedome chceme.
