September bude pre investorov pomerne rušný mesiac, pretože sa bude konať asi 30 dôležitých stretnutí centrálnych bánk. Od oznámenia zmeny politiky Bank of England, celková mesačná suma svetového kvantitatívneho uvoľňovania dosiahla takmer 200 miliárd dolárov, čo v porovnaní korešponduje s ročným HDP Portugalska. Dlho premieľaná a často diskutovaná téma nekonečného tlačenia peňazí sa stala realitou. Svetové úverové podmienky ešte nikdy neboli tak voľné a nikdy nebol priemerný výnos globálnych vládnych dlhopisov na úrovni okolo 0,7 percenta.
Zasadnutie amerického FOMC je naplánované na 20. a 21. septembra a predstavuje najdôležitejšiu udalosť menovej politiky v tomto mesiaci. Je jasné, že existuje dôvod pre zvýšenie sadzieb, ale konečné rozhodnutie FEDu bude závisieť najmä na posledných ekonomických výsledkov za mesiac august, najmä na správe o zamestnanosti NFP, ktorá bude zverejnená 2.septembra. Tá by mohla potvrdiť dobrú hybnosť amerického trhu práce. Podľa agentúry Bloomberg, viac ako 50 percent investorov očakáva rast sadzieb ešte pred koncom roka.
V nadväznosti na zvyšovanie sadzieb FEDom sa zvýši divergencia monetárnej politiky medzi USA a eurozónou, čo môže prilákať ďalší záujem investorov o americký dolár. ECB tento mesiac zverejní čerstvé ekonomické dáta, ktoré by mohli potvrdiť, že protiinflačné riziká sú stále prítomné. Tento fakt bude nútiť centrálnu banku, aby upravila svoj program nákupu aktív na svojom zasadnutí 8.septembra. Náš základný scenár je, že ECB rozšíri a predĺži program nákupu aktív o šesť až deväť mesiacov a zvýši limity pre jednotlivých emitentov na 50 percent.
S výnimkou ruskej centrálnej banky, ostatné centrálne banky (Bank pof Japan, Bank of England, Reserve Bank of Australia a ďalšie) by si mali zachovať svoje politiky úrokových sadzieb bezo zmeny, pretože svoje menové politiky za posledné dva mesiace už upravovali.
Celkový prehľad: malý dôvod k úsmevu
Je na konci tunela svetlo pre globálnu ekonomiku? Trhy očakávajú, že globálne PMI tento rok v lete poklesne, čo by predstavovalo počiatočné príznaky recesie. V júli dosiahlo PMI trojmesačné maximá na úrovni 51,4 bodu. Neznamená to avšak, že globálnej ekonomike sa darí lepšie, práve naopak. Kompozitné PMI vo vyspelých trhoch je stále veľmi pomalé. Hlavným dôvodom silného júlového globálneho PMI bol podľa očakávaní silnejší rast rozvíjajúcich sa trhov. Riziká poklesu sú stále prítomné a to je dôvod, prečo centrálne banky ostávajú stále v pohotovosti.
Tento mesiac sú naplánované zasadnutia niekoľkých centrálnych bánk, čo by mohlo posunúť volatilitu na finančných trhoch vyššie. Rýchla reakcia centrálnych bánk po Brexite s určitosťou odvrátila paniku. Od posledného oznámenia Bank of Japan dosiahla celková mesačná suma globálneho kvantitatívneho uvoľňovania hodnotu takmer 200 miliárd dolárov, čo zodpovedá ročnému HDP Portugalska. Globálne úverové podmienky sú tak najvoľnejšie v histórii a priemerný výnos globálnych vládnych dlhopisov je okolo 0,7 percenta, čo je pod desať ročným priemerom – 2,3 percenta.
Klesajúci trend bude pravdepodobne pokračovať ešte niekoľko rokov, lebo zmena menovej politiky centrálnych bánk nie je až tak jednoduchý proces. V posledných týždňoch, guvernér BoJ H.Kuroda a B.Coeure z ECB potvrdili, že nebudú váhať konať rozhodne ak to bude nutné. Predstavuje to jasný signál, že nové opatrenia sú už na ceste. Globálne centrálne banky uznávajú, že menová politika už nie je jediná možnosť, preto začínajú rozprávať viac a viac o politike fiškálnej.
Spojené štáty: Argumenty pre zvýšenie úrokových sadzieb
Zasadnutie komisie FEDu – FOMC, ktoré sa uskutoční 20. a 21. septembra bude pre investorov kľúčovou udalosťou tohto mesiaca. Je jasné, že dôvody pre zvýšenie úrokových sadzieb existujú. Pripájam šesť hlavných dôvodov, ktoré by mohli ovplyvniť rozhodovanie centrálnej banky o normalizácii menovej politiky:
- Spomalenie na trhu práce, ktoré sa udialo vlani na jar sa javí ako dočasné. V skutočnosti posledné ekonomické ukazovatele sú celkom dobré. V júli sa vytvorilo takmer 255.000 nových pracovných miest, čo bolo výrazne nad konsenzom (180.000). V prípade, že ďalšia správa o pracovných miestach, ktorá bude uverejnená 2.septembra, potvrdí tento trend, zvýši sa váha argumentov členov FOMC, ktorí sa domnievajú, že ekonomika je v podstate na maximálnej zamestnanosti. Za týchto okolností sa už FED nebude mať na čo vyhovoriť, keby nechcelo zvýšiť sadzby.
- Oficiálna miera nezamestnanosti, stanovená na 4,9 percenta, sa blíži k hranici NAIRU (non- accelerating inflation rate of unemployment), pri ktorej ekonomika je v rovnováhe a inflačné tlaky nie sú ani rastúce ani klesajúce. Hoci význam ukazovateľa NAIRU sa vďaka menovej politike znížil, niekoľko členov FOMC tomuto teoretickému indikátoru ešte stále venuje pozornosť. Podľa neho je najvyšší čas na zvýšenie sadzieb.
- Zvýšenie priemerného hodinového zárobku, ktorý je úzko sledovaný FEDom, sa navýšil viac ako sa očakávalo. V júli to bolo 0,3 percenta, čo predstavuje najvyššiu úroveň od veľkej recesie.
- Indexy finančného stresu klesajú. St. Louis Fed Financial Stress Index je blízko svojej rekordne najnižšej úrovne, ktorú naposledy dosiahol v decembri 1993.
- Ekonomické prognózy, ktoré sú vždy ošemetné, naznačujú, že ekonomika sa zrýchľuje a to prostredníctvom súkromnej spotreby a objednávok tovarov dlhodobej spotreby.
- V neposlednom rade, investori potrebujú mať na pamäti, že FED je v zložitej pozícii. Centrálna banka potrebuje zvýšiť sadzby skôr, než bude príliš neskoro a USA vstúpi do ekonomického spomalenia. Strategickou chybou FEDu bolo, že na prvé zvýšenie úrokových sadzieb čakali až príliš dlho. V lete 2015 bola ekonomická situácia natoľko dobrá, aby sprísnili menovú politiku.
FED pravdepodobne stratil niekoľko drahocenných mesiacov, ktoré by mohli vážne skomplikovať jeho úlohu v prípade, že bude nutné konať, aby nedochádzalo k nadmernému spomaleniu hospodárskeho rastu. Vtedy už nebude mať možnosť konať prostredníctvom zmien úrokových sadzieb, pretože už teraz sú až príliš nízke. Preto v tomto prípade bude nútený otvoriť nový program nákupu dlhopisov, ktorý má mnoho nevýhod medzi ktoré patrí napríklad zvyšovanie cien finančných aktív.
Domnievame sa, že prípadné zvýšenie sadzieb v septembri by malo ísť hladko, pretože je už započítané v cenách a predovšetkým zvýšenie sadzieb nebude zásadne meniť globálne úverové podmienky, pretože očakávaný nárast sadzieb bude pomerne nízky, najviac o 25 bázických bodov.
Západná Európa: nie je čas na odpočinok
Druhá centrálna banka, ktorá bude tento mesiac veľmi pozorovaná, je ECB. Guvernér Mario Draghi naznačil, že ECB bude vyhodnocovať vplyv menovej politiky na základe čerstvých ekonomických dát. Táto revízia bude určite zameraná na účinky programu nákupu firemných dlhopisov (CSPP), ktorý bol spustený v júni a ktorý bol až do súčasnosti celkom úspešný.
Nákupy predstavovali sedem miliárd eur mesačne, čo je pozoruhodné vzhľadom na pokojné letné obdobie. Avšak protiinflačné riziká sú stále prítomné a preto veríme, že je takmer isté, že revízia otvorí dvere k ďalšiemu uvoľňovaniu menovej politiky. Najpravdepodobnejší scenár je, že ECB rozšíri kvantitatívne uvoľňovanie od marca 2017 o šesť až deväť mesiacov.
Banka zároveň zvýši limity jednotlivých emitentov na 50 percent z pôvodných 33 percent. ECB by tak mohla kúpiť viac nemeckých dlhopisov. Nemôžeme vylúčiť ani ďalšie zníženie depozitnej sadzby, avšak ide o riskantný nástroj menovej politiky, ktorý treba používať veľmi obozretne. Aj podľa poslednej správy MMF môže vážne uškodiť ziskovosti finančného sektora. Preto je pravdepodobné, že ECB sa bude brániť použiť tento nástroj v tak krátkom časovom horizonte.
V dlhodobom horizonte predstavuje najlogickejší ďalší vývoj menovej politiky ECB zvýšenie množstva nákupu firemných dlhopisov za mesiac s cieľom znížiť investičné náklady pre veľké spoločnosti. Cestu v tomto smere ukázala asi mesiac dozadu Bank of England (BoE), ktorá sa rozhodla nakupovať firemné dlhopisy v hodnote až desať miliárd libier mesačne.
Na rozdiel od ECB, BoE zaujme prístup vyčkávania a pozorovania na svojom zasadnutí 15. septembra. Centrálna banka sa zdá byť ohľadom kvantitatívneho uvoľňovania čoraz viac a viac skeptická, avšak minulý mesiac bola nútená nové opatrenia oznámiť. Išlo viac o jej povesť ako o ekonomické prínosy. Priamy vplyv na trh má zníženie výnosov štátnych dlhopisov, ktoré postupne smerujú k nule. Výnos desaťročných britských štátnych dlhopisov klesá na 0,55 percenta oproti 1,38 percentu pred hlasovaním o Brexite.
Z posledných menovo-politických opatrení BoE možno vyvodiť dva závery:
- Ukončenie kvantitatívneho uvoľňovania je oveľa ťažšie, než sa očakávalo, aspoň pre väčšinu centrálnych bánk
- BoE je už pripravená na ďalšie znižovanie sadzieb do konca roka
Pre túto chvíľu neprichádzajú negatívne úrokové sadzby do úvahy a preto môžeme očakávať, že menovo-politická sadzba klesne v nadchádzajúcich mesiacoch na 0,1, alebo na 0,05 percenta. Tento krok je už započítaný v trhových cenách. Nižší výmenný kurz GBP je hlavným cieľom BoE v krátkodobom horizonte, čo má pomôcť ekonomike k prekonaniu Brexitu.
Avšak prioritou je predstaviť fiškálny stimulačný plán, ktorý by mohol predstaviť kancelár štátnej pokladnice Phillip Hammond už na jeseň. Znamenalo by to zásadný rozchod s minulosťou a s plánmi fiškálnej konsolidácie predložené jeho predchodcom Georgeom Osbornom.
Stredná a východná Európa a Rusko: čakanie až kým búrka prejde
V oblasti strednej a východnej Európy sa okrem Ruska neočakávajú žiadne zásadné zmeny. Posledné ekonomické ukazovatele by mohli prinútiť ruskú centrálnu banku už na svojom zasadnutí 16.septembra, znížiť úrokové sadzby minimálne o 25 bázických bodov na 10,25 percenta. Celková inflácia bola o niečo nižšia ako sa očakávalo. V júli bola medziročne na úrovni 7,2 percenta, čo je menej ako medziročných 7,5 percenta v júni, čo predstavuje najnižšiu úroveň od marca 2014.
Okrem toho predbežné údaje ukazujú, že ruská ekonomika zažíva zlepšenie a ekonomický pokles predstavoval v druhom kvartáli „len“ 0,6 percenta, čo najmenej od roku 2014. Primárnym ukazovateľom zlepšenia bol priemyselný sektor, ktorý ťažil z nižšieho výmenného kurzu rubľa. Zároveň sa objavujú prvé známky oživenia dôvery spotrebiteľov a rast predaja vozidiel.
V tejto súvislosti by centrálna banka mohla byť motivovaná znížiť sadzby, aby sa ekonomika vrátila do starých koľají. Ak tieto kroky nebudú stimulovať rast, riziko oslabenia hospodárskeho oživenia je pomerne vysoké a ekonomika sa tak môže dostať opäť do červených čísiel, čoho svedkami sme boli na konci roka 2015. Existuje preto silná pravdepodobnosť, že centrálna banka začne nový cyklus znižovania sadzieb už v septembri.
Väčšina krajín v regióne strednej a východnej Európy zaujme prístup vyčkávania a pozorovania. Napríklad Poľsko, ktorého centrálna banka (NBP) má naplánované zasadnutie na 7. september. NBP zavrela dvere uvoľňovania menovej politiky pre túto chvíľu. Referenčná sadzba by mala na rekordných minimách 1,5 percenta do konca roka. Avšak my nezdieľame ich optimizmus, pokiaľ ide o schopnosť dostať sa von z deflácie. Predpokladá sa, že rast cien sa zrýchli v budúcom roku na 1,3 percenta oproti 0,8 percenta v júni. Hlavné komponenty CPI poukazujú na to, že riziká poklesu sú stále väčšie. V porovnaní so začiatkom roka 2015, len jedlo, ktoré je primárnou súčasťou celkovej inflácie, je v kladnom teritóriu. Energie (elektrina a plyn) sa nachádzajú v záporných číslach od konca minulého roka. Z toho čo vidíme, inflačný výhľad sa zhoršuje a nezlepšuje sa podľa očakávania NBP.
Na záver centrálna banka Maďarska bude držať sadzby na rekordne nízkych úrovniach 0,9 percenta. Tento rok v lete centrálna banka potvrdila, že so znižovaním sadzieb už skončila a sadzby ostanú na súčasných úrovniach „dlhšiu dobu“. Preto neočakávame žiadne prekvapenia. Slabá výkonnosť hospodárstva v prvom štvrťroku bola určite len dočasná. V nadchádzajúcich kvartáloch sa očakáva rast, ktorý bude hnaný výrazným rastom súkromne spotreby, zlepšením ekonomickej klímy a fiškálnym stimulačným balíčkom, ktorý bude predložený na jeseň tohto roka. Jednou z hlavných čiernych škvŕn ekonomiky je stavebná výroba. Voľný pád tohto sektora sa začal už na začiatku tohto roka (medziročný pokles o 26,6 percenta v máji) a môže pokračovať až do konca roka 2016. Avšak tento veľmi negatívny trend, ktorý je spojený s utlmovaním financovania zo strany EÚ, nepredstavuje nezáujem o krajinu, aspoň pre túto chvíľu.
Autor: Christopher Dembik, ekonóm Saxo Bank
